מפת הדרכים המלאה של אנדריסן הורוביץ להתמודדות עם שווקים בהאטה

באמצע חודש מאי, כשהיה כבר ברור שהמשבר שעובר על הבורסות בארה"ב דורש היערכות מחודשת של תעשיית ההייטק העולמית, פרסמה קרן אנדריסן הורוביץ מסמך מכונן ליזמים של חברות הפורטפוליו שלה, ובו פירטה את הצעדים הנדרשים מהם על מנת לשרוד ב-12-18 החודשים הקרובים. קרן אנדריסן הורוביץ, מוותיקות ההון סיכון ומי שהשקיעה במאות סטארט אפים - בין השאר גם ב-Airbnb ואינסטגרם בתחילת דרכן - נעתרה לפניית tech12 לתרגם את המסמך והוא מובא לכם כאן במלואו.

השוק בהאטה, וחצי מהבלוגים ושרשורי הטוויטר מגיעים לאותה מסקנה כללית: צריך לשמור מזומן, למשוך כמה שיותר זמן עם ההון הזמין, לתעדף התייעלות על פני צמיחה. שימשנו כיועצים לחברות רבות בשלבי צמיחה מתקדמים, הן בתקופות של פריחה והן בתקופות של האטה, ולמדנו שכשהשוק יורד, מייסדים אינם מסתפקים בסיסמאות – הם זקוקים למפת דרכים שתסייע להם להבין את השינויים הצפויים בהערכות השווי שלהם, ואת ההשלכות של השינויים האלה על סבב הגיוסים הבא ועל המסלול העתידי שלהם.

במאמר זה, נבחן את התשתית הדיאגנוסטית שאנו משתמשים בה כשאנחנו יושבים עם מייסדים: ביצוע התאמות בהערכת השווי, הבנה של שריפת המזומנים ותכנון לקראת תרחישים שונים.

לשכתב את הערכת השווי

ראשית אנחנו מכמתים את השינויים במכפילי הערכת השווי שלכם (מכפיל הערכת השווי, valuation multiple, הוא היחס בין הערכת השווי להכנסות). הבורסות הן האומדן הטוב ביותר לתיקון הערכות הצמיחה של חברות פרטיות, כי החברות הציבוריות נוטות לחוות ראשונות את הירידה בהערכות השווי. לדוגמה, בשוק הנוכחי (כפי שמראה הגרף מעט בהמשך), הערכות שווי חציוניות של חברות תוכנה צנחו מהכנסות עתידיות של 12X ל־X5 או פחות מאז השיאים של אוקטובר 2021, קרי ירידה של קרוב ל־60%. אותו דבר נכון לפינטק ולחברות צרכנות אינטרנט, שירדו ב־70%–80%.

עם זאת, ההשפעה על תחום ההון סיכון לא תתברר עד שהנתונים של החודשים והרבעונים הבאים יגיעו, וגם אז, עסקאות רבות שהוכרזו ברבעון השני תומחרו כנראה ברבעון הראשון. במילים אחרות, יכול להיות שרק בעוד חצי שנה או יותר נראה את השפעת ההאטה בבורסות על השקעות של קרנות הון סיכון.

ההשפעה על תחום ההון סיכון לא תתברר עד שהנתונים של החודשים והרבעונים הבאים יגיעו, וגם אז, עסקאות רבות שהוכרזו ברבעון השני תומחרו כנראה ברבעון הראשון. במילים אחרות, יכול להיות שרק בעוד חצי שנה או יותר נראה את השפעת ההאטה בבורסות על השקעות של קרנות הון סיכון

האטה בשוק פוגעת במגזרים שונים בדרכים שונות, ולכן חשוב לבחון את החברות הציבוריות הרלוונטיות כדי להבין איפה אתם באמת עומדים. לדוגמה, לפני שנה לא היה מוזר לראות הערכות שווי עבור חברות פרטיות בשלב מאוחר, שהיו גבוהות פי 100 מה־ARR (הכנסה שנתית חוזרת, שקול ל־Run rate). אם עשיתם את הסבב האחרון שלכם ב־ARR של 20 מיליון דולר, וצמחתם פי שלושה, יכול להיות שגייסתם לפי הערכת שווי של שני מיליארד דולר.

אבל עכשיו המצב הוא שונה. תוכלו לקבל אומדן גס לשינוי בהערכת השווי שלכם אם תסתכלו על חברות ציבוריות מובילות במגזר שלכם. אם הן ירדו ב־60%, סביר להניח שאתם במצב דומה. כשמביטים על חברות תוכנה ציבוריות בצמיחה גבוהה, כדאי להשוות את מכפיל ה־ARR שלכם למכפילי הערכת ההכנסה שלהן, מכיוון שהם נגישים כמדד חשבונאי מקובל (GAAP).

כעת, כשיש לכם מושג כמה פלח השוק שלכם ירד, איך תתקנו את היעדים שלכם כך שיתאימו לסביבה החדשה הזאת עם הערכות השווי הנמוכות יותר?

מה שכדאי לעשות הוא לחשב לאיזה רף ה־ARR שלכם צריך להגיע כדי שתחזרו להערכת השווי של הסבב האחרון, ואז לתכנן בהתאם. לשם כך, השתמשו בשינוי הצפוי במכפילי הערכות השווי שחושב על סמך החברות המובילות במגזר שלכם, והוסיפו לו מקדם על צמיחתכם המהירה, בהתאמה לצמיחה וליעילות. ואז השתמשו במספר הזה כדי לחשב את ה־ARR שאתם צריכים להגיע אליו. אתם אמורים לשאוף להגיע ליעד ההכנסות הזה כשברשותכם הון שמספיק ל־12 חודשים נוספים לפחות. אם תעשו את זה, תהיו בעמדה חזקה לקראת סבב הגיוס הבא שלכם. אם תיגשו לסבב עם הון שמספיק לפחות משנה – זה ישלח מסר שלילי לשוק ויקשה עליכם בגיוס הבא.

מה שכדאי לעשות הוא לחשב לאיזה רף ה־ARR שלכם צריך להגיע כדי שתחזרו להערכת השווי של הסבב האחרון, ואז לתכנן בהתאם. לשם כך, השתמשו בשינוי הצפוי במכפילי הערכות השווי שחושב על סמך החברות המובילות במגזר שלכם, והוסיפו לו מקדם על הצמיחה שלכם, בהתאמה לצמיחה וליעילות. ואז השתמשו במספר הזה כדי לחשב את ה־ARR שאתם צריכים להגיע אליו

אם נמשיך עם הדוגמה שלנו, עסק עם ARR של 20 מיליון דולר, שגייס לאחרונה על פי שווי של 2 מיליארד דולר, עשוי לשים לב כי החברות הציבוריות המובילות במגזר שלו נסחרות לפי הערכת שווי של פי 10 מההכנסות (ARR 10X), ולא פי 100. מכיוון שקצב הצמיחה של סטארט אפים גבוה יותר מזה של חברות הציבוריות, אפשר לשאוף להערכת שווי ARR 15X לסבב הגיוס הבא (הערה: ARR 15X זה 50% יותר מהחברות המובילות במגזר ו־200% יותר מהממוצע של חברות התוכנה, 5X, אבל המכפלות משתנות בין חברות). זאת אומרת שהמטרה שלהם צריכה להיות להגיע ל־ARR של 133 מיליון דולר, או 2 מיליארד דולר חלקי 15X, עם הון שמספיק ל־12 חודשים.

שלטו במכפילי שריפת המזומנים שלכם

עכשיו כשיש לכם יעד של ARR, איך תעריכו אם העסק שלכם צומח ביעילות הנדרשת כדי להגיע אליו? כאן אנחנו עוברים להתמקד במכפילי שריפת מזומנים, שהם הכסף שאתם משתמשים בו, חלקי ה־ARR הנקי שהתווסף. לדוגמה, אם חברה שורפת 40 מיליון דולר כדי להוסיף 10 מיליון ARR, יש לה מכפיל ניצול כסף של 40/10, או 4.0X. מכפילי ניצול הכסף הם מדד שאפשר להעריך מדי רבעון, וכך לעקוב אחריו מקרוב כדי לוודא שאתם עומדים בתוכנית.

בכל מה שקשור לביצוע תיקונים בתגובה לשינויים בשוק, אנחנו מעדיפים את מכפילי שריפת הכסף על כל שאר מדדי היעילות כי הם מקיפים את כל הפעילויות העסקיות שלכם. בניגוד לדירוגי יעילות אחרים המתמקדים במכירות ובשיווק, הפעולות שאתם מבצעים בכל פונקציה של העסק ישפיעו על מכפילי שריפת הכסף

בכל מה שקשור לביצוע תיקונים בתגובה לשינויים בשוק, אנחנו מעדיפים את מכפילי שריפת הכסף על כל שאר מדדי היעילות, כי הם מקיפים את כל הפעילויות העסקיות שלכם. בניגוד לדירוגי יעילות אחרים (כמו LTV/CAC) המתמקדים במכירות ובשיווק, הפעולות שאתם מבצעים בכל פונקציה של העסק ישפיעו על מכפילי שריפת הכסף. מכיוון שהם מקיפים, "טוב" נראה אחרת בשלבים שונים – לחברה שעומדת על ARR של 5 מיליון דולר יהיה מינוף תפעולי קטן הרבה יותר מחברה שעומדת על ARR של 100 מיליון דולר. עם הזמן המכפיל אמור לרדת, כשהמטרה היא לחצות את האפס כשהחברה מגיעה למצב של תזרים מזומנים חיובי.

בחנו את מכפילי ניצול הכסף של חברות פרטיות בשלבי צמיחה שונים כדי לנסח כמה הנחיות כלליות לגבי מצב טוב ולא טוב של שריפת כסף בהתאם להיקף פעילותכם.

המדדים האלה הם נקודת התחלה טובה לחברות בשלבים שונים, אך אל לכם להתעלם מהאילוצים של העסק שלכם. אם אתם צריכים להוסיף ARR של 100 מיליון דולר עם שריפה של 50 מיליון, כדאי שתבנו תוכנית שתבטיח כי מכפיל שריפת הכסף שלכם יהיה נמוך מ־0.5X. אם מכפיל שריפת הכסף שלכם גבוה ממה שהוא אמור להיות, יש הרבה דרכים לשפר אותו כדי להשיג צמיחה יעילה יותר, כולל שינוי כמות העובדים בפונקציות השונות, שיפור שולי הרווח, או הנמכת ה־CAC (עלות גיוס הלקוחות). בכתבה זו נמשיך להתמקד בתשתית הדיאגנוסטית שלנו, אבל בעבר הסברנו כיצד להשתמש במשאבים הכספיים שלכם כדי להתמודד עם טלטלות בשוק.

תכנון לקראת תרחישים

מכפילי שריפת הכסף ומכפילי הערכות השווי מלמדים אתכם באיזו רמה של יעילות אתם צריכים לגדול ובאיזה היקף, בהתאמה. אבל כשסביבת גיוס הכספים משתנה, ונהיה קשה יותר ויקר יותר להשיג הון, חשוב לעקוב בקפידה אחרי המאזן שלכם ולתקצב את ההוצאות שלכם. תכנון לקראת תרחישים שונים יעזור לכם לבחון כיצד אירועי מאקרו – מלחמות, בעיות בשרשרת האספקה, אינפלציה – משפיעים על מדדי ביצועים, כמו צמיחה ו־CAC. חשוב לעקוב מקרוב אחרי עלויות ולתכנן תוכניות שיעזרו לכם לבצע שינויים מהירים בהוצאות ובהשקעות בהתאם לרמת הביצועים.לכל הפחות, אנחנו ממליצים להתכונן מראש לשלושת התרחישים הבאים:

1. מקרה בסיס: תוכנית ברמת ודאות של 80%, שאתם יודעים שתצליחו לעמוד בה ולשמור על מכפילי שריפת כסף יעילים. בתגובה לתרחיש הזה, אתם מצמצמים או מחזיקים ללא שינוי את היקף השקעות גיוס הלקוחות שלכם ואת ההוצאות התפעוליות. הצמיחה בהכנסות תהיה נמוכה מהקצב שנקבתם בו בתוכנית התפעול שניסחתם לפני חצי שנה, אבל אתם תשפרו את היעילות ואת ניצול הכסף האבסולוטי.

2. המקרה המיטבי: הצמיחה ב־‏ARR וקצב שריפת הכסף הם כנראה טובים יותר מהנקוב בתוכנית התפעולית מלפני חצי שנה. אתם צומחים ביעילות גבוהה, לא צופים בעיות מבחינת הון זמין, ומסוגלים להגדיל את ההשקעה בתפעול ובגיוס לקוחות.

3. המקרה החמור ביותר: אתם נאלצים להאט את שריפת הכסף משמעותית ולהאריך את משך הזמן שבו תסתדרו ללא גיוס נוסף. אתם מתכננים להגדיל את ה־ARR במצב הנוכחי, אפילו אם זה ידרוש קיצוץ דרמטי במכירות/שיווק. אולי תיאלצו לצמצם את עלויות התפעול, ואף לבצע פיטורים, לשם הישרדות.

ברגע שהתוכניות האלה מוכנות, העריכו היכן אתם עומדים על בסיס רבעוני או חודשי, ואז התאימו לזה את ההוצאות והגיוסים שלכם. אמנם אנחנו מקווים שאתם בדרככם אל התרחיש המיטבי, אבל אם תגלו שאתם בדרך ההפוכה – סביר להניח שתצטרכו לקבל החלטות קשות: האם אתם צריכים לפטר עובדים? האם אתם צריכים להגדיל חובות או לצאת לסבב גיוס בשווי נמוך יותר מהקודמים (down round)? אין פתרון יחיד לשאלות האלה, ואם תמצאו את עצמכם מתמודדים עמן, הגיע הזמן לפנות ליועצים שמכירים את העסק שלכם הכי טוב ויכולים לעזור לכם להתוות מסלול להישרדות.

בימים של אי ודאות והאטה בשוק, חשוב לזכור ששווקים הם מחזוריים ושגם בהאטה יש נקודות אור. כמה מהעסקים האיתנים ביותר התחשלו בזמנים קשים. לא אחת, אלה ששורדים תהפוכות כלכליות זוכים בנתח שוק גדול יותר ובמערך תפעולי רזה ויעיל יותר.

הכותבים: ג'סטין קהאל עובד בצוות ההשקעה בצמיחה של a16z. בעבר עבד ב־Bain Capital. דייוויד ג'ורג' משקיע בחברות בשלב הצמיחה ב־a16z. לפני שהצטרף לחברה, עבד ב־General Atlantic, FFL Partners ו־William Blair & Company.

תורגם בלעדית עבור tech12 על ידי תומר בן אהרון

כל הזכויות שמורות לאנדריסן הורוביץ.  https://future.com/framework-valuation-navigating-down-markets/