גיוסי ההון בהקפאה והיזמים מתנפלים על גיוסי החוב

בחודש ינואר האחרון קיבל מנכ"ל חברת סטארט אפ בקשה מ"פועלים הייטק" לשלוח מידע על החברה, לצורך בדיקת התאמה לגיוס חוב. הבחור לא טרח להגיב. נקפו ששה חודשים והוא כנראה נזכר בפנייה ההיא, כי פתאום הוא שלח לבנק את כל התשובות במפורט ואפילו הוסיף פנייה נרגשת: "מצורפים בזאת החומרים שביקשתם, אשמח לתאם פגישה למחר".

"זו דוגמה מייצגת למה שקורה עכשיו בשוק", אומר תומר נוטקין, מנהל מרכז צמיחת הייטק בפועלים הייטק, "חצי שנה הם לא הגיבו, ועכשיו הם רוצים פגישה - ומחר. זה מה שאנחנו חווים עכשיו כל יום, כל החברות פונות אלינו. יש גידול לא נורמלי, 400% יותר מאשר ב-2021. כולם רוצים לגייס חוב".

גיוס חוב, venture lending, הוא הלוואה לסטארט אפ שהחברה צריכה להחזיר בתוך זמן קצוב. סכומי גיוס החוב נמוכים מסכומי גיוס ההון, והריבית גבוהה מהריבית על הלוואות עסקיות רגילות. בחלק מהמקרים המלווה יקבל אופציות של הלווה בכמות מצומצמת, כפיצוי על הסיכון הנוסף. היתרון הוא שזה כסף זמין עבור היזמים, שלא משפיע על הווליואציה של החברה. וכשקשה לגייס בדרך המלך, הון סיכון - האופציה הזו פתאום לא נראית כל כך גרועה.

"אנחנו מוצפים בבקשות, אפילו מעבר ליכולת הקיבול שלנו", מסכימה תימור ארבל-סדרס, מנכ"לית לאומיטק, "ב-2021 עשינו עסקים יפים, אבל עכשיו אנחנו רואים המון בקשות".

עו"ד קובי בן שטרית, שותף הייטק במשרד יגאל ארנון-תדמור לוי, אומר שהתופעות בשוק מזכירות את משברי השוק הקודמים ב-2000 וב-2008: "אנחנו רואים הרבה יותר גיוסי חוב, עסקאות של עשרות מיליונים. יש לא מעט לקוחות שלנו שגייסו כסף, אבל מבינים שהכסף הזה לא יספיק להם לעבור את 2023. ואז הם אומרים – 'בואו ניקח עוד גיוס חוב של 20-30 מיליון דולר. אמנם נשלם את הריבית אבל לא נגיע למצב שבו גייסנו לפי 1.5 מיליארד ואין לנו כסף לשלם משכורות'".

עו"ד קובי בן שטרית: "יש לא מעט לקוחות שלנו שגייסו כסף, אבל מבינים שהכסף הזה לא יספיק להם לעבור את 2023. ואז הם אומרים – 'בואו ניקח עוד גיוס חוב של 20-30 מיליון דולר. אמנם נשלם את הריבית אבל לא נגיע למצב שאין לנו כסף לשלם משכורות"

נסביר איך הגענו למקום הזה. ההייטק הישראלי עובר ימים לא קלים, זה לא סוד. גיוסי ההון הראוותניים של 2021 נעלמו כלא היו. היום קשה לשכנע משקיעים להשקיע, ובמרבית המקרים הם מתנים השקעה בהפחתת שווי החברה, כלומר גיוס down round. סבב גיוס down round הוא גיוס הון שבו שווי החברה (הווליואציה) נמוך יותר מהשווי שנקבע בגיוס ההון הקודם (להבדיל משווי עולה, המעיד על צמיחה בריאה של החברה, או גיוס flat, שבו שווי החברה נותר בעינו).

יזמים יעשו הכל כדי להימנע מסבב דאון ראונד, ולכאן נכנסים גיוסי החוב, למרות שגם הם אתגר לא פשוט: הבנקים וגופי ההלוואה האחרים החמירו את הדרישות שלהם להלוות כסף לעומת הנכונות הרבה שלהם בשנה שעברה. כמו בהון סיכון, החשש הגדול הוא שהסטארט אפ הלווה לא יצליח להחזיר את החוב. גורמים בשוק ההלוואות אומרים לנו שכבר עתה מתמודדים הבנקים והגופים המלווים עם חברות סטארט אפ שמתקשות להחזיר את החוב, אך לכך עוד נגיע בהמשך.

החשש: לא כל החברות יצליחו להחזיר את החוב

בשנתיים האחרונות זכה שוק גיוסי החוב מרוח גבית מהתעשייה הפורחת ושכפל את אותה גאות: מספר הגופים המלווים גדל במהירות, התנאים לקבלת הלוואה נעשו קלים, היו אפילו מאבקים בין הגופים המלווים על כל גיוס. אחת התוצאות היתה שחברות פחות חזקות קיבלו הלוואות גם הן, וכעת יש חששות גוברים שחלק מהן לא יצליחו להחזיר את ההלוואה.

"יש מלווים שנמצאים בבעיה רצינית", אומר לנו גורם בכיר בענף, "הם מבינים שיש עסקאות שנעשו ב-2021 ושהחברות לא יוכלו להחזיר. הם עשו עסקאות פשוט מופרעות, החיתום נעשה בחוסר אחריות, מתוך הנחה שכשהכסף יגמר החברה תעשה עוד גיוס. לא חשבו שהשוק יתפרק".

בבנקים מבקשים לאזן את התמונה, אבל לא מכחישים שהבעיה אמיתית. "אני יכול לקבל את הדברים של מי שאמר זה", אומר נוטקין, "אני חושב שיש באמירה הזו מין הצדק, אבל אנחנו מרגישים כרגע יחסית נוח. זה תלוי כמה ארוך יהיה האירוע הזה. אם זה יימשך שנתיים, אז הציטוט הזה לגמרי רלוונטי וגם רלוונטי אלי, כי כל מיני דברים שאני רואה 4-5 חודשים קדימה לא רלוונטיים ל-12 חודשים קדימה".

תימור ארבל-סדרס: "אני רואה התנהגות מאוד אחראית גם מההנהלות וגם מהקרנות. אנחנו רואים נטייה להסתכל בעיניים פקוחות על חברות שלא יגיעו לשווי מיליוני דולרים ואולי זה יותר נכון למכור אותן בשלב יותר מוקדם, בסכום יותר נמוך, וככה להחזיר את ההשקעה למשקיעים ואת ההלוואה למלווים"

"החשש הזה תמיד קיים", אומרת ארבל-סדרס, "אבל אני רואה התנהגות מאוד אחראית גם מההנהלות וגם מהקרנות. חברה שלא הולכת למקום טוב אז אומרים – 'אוקיי, בואו נמכור אותה'. אנחנו רואים נטייה להסתכל בעיניים פקוחות על חברות שלא יגיעו לשווי מיליוני דולרים ואולי זה יותר נכון למכור אותן בשלב יותר מוקדם בסכום יותר נמוך וככה להחזיר את ההשקעה למשקיעים ואת ההלוואה למלווים".

"מי שנתן 10 מיליון דולר לחברה בלי מכירות ובלי משקיעים אז כן, זה נדון להתנגש בקיר", מוסיף נוטקין, "לפני שנתיים כולם היו ב-FOMO, כולם אמרו 'מה, אתה לא נותן חוב? אתה לא מגייס'. הסיכון הוא יותר גבוה אצל מי שנכנס מאוחר למשחק ולקח סיכוני יתר, לחץ חזק על הגז, 'התאהב ב-FOMO'. היה גם לחץ זמנים, החברות היו אומרות – 'יש לכם ארבעה ימים לקבל החלטה'. עכשיו אנחנו מבינים שמשהו השתנה".

מה קורה לחברה שלא מצליחה לעמוד בתנאי גיוס החוב שלקחה על עצמה? בשלב הראשון ינסו ללכת לקראתה, לדחות את ההחזר, לפרוס את התשלומים. אבל יהיו חברות שזה לא יעזור להן. במצב הזה בתסריט האופטימי מבחינת המלווים החברה תימכר בכל מחיר. מבחינת היזמים זה תסריט יותר אומלל אפילו מדאון ראונד. בתסריט הפסימי באמת, החברה תתפרק והבנק יאלץ למחוק את ההלוואה. 

"יזמים מאוהבים בשווי שהחברים שלהם גייסו"

בחצי שנה האחרונה השתנו כללי המשחק בשוק כולו. הכסף כבר לא רץ אחרי החברות. עו"ד אייל בר צבי, שותף במשרד הרצוג פוקס נאמן, אומר שבמצב העניינים הזה, דווקא גיוס דאון ראונד צריך להיות החלופה הראשונה של היזמים: "אני חושב שמבחינה כלכלית ומוסרית יזמים לא צריכים להילחץ מדאון ראונד. מה קרה? יש לזה כמה חסרונות כמובן, אבל הבעיה היא הרבה פעמים של המשקיע האחרון, זה שצריך להציג למשקיעים שלו (EPs) ירידת בשווי ההשקעה. הבעיה של היזמים היא, שהם מאוהבים בשווי שהחברים שלהם גייסו, אבל למעשה ייגרם להם נזק מדאון ראונד רק אם יש למשקיעים מנגנוני אנטי-דילול".

מנגנון אנטי דילול הוא פיצוי למשקיע שנקבע מראש, ולפיו אם שווי החברה יפחת בגיוסים הבאים הוא יקבל עוד מניות וכך לא ייפגע.

רבים חושבים אחרת מבר צבי. בן שטרית אומר שמנגנוני האנטי-דילול הם בדיוק הסיבה להימנע מדאון ראונד: "כשלחברות אין כסף לשלם משכורות הם יקחו כסף בכל מחיר. אבל בגלל מנגנוני הפיצוי, בעלי מניות שאין להם את ההגנה כמעט נמחקים. ולכן חברות מנסות להימנע מזה בכל דרך אפשרית".

עו"ד אייל בר צבי: "הבעיה בגיוסי חוב היא שהמלווה נמצא פה רק בשביל הכסף. הוא לא בא כמשקיע אסטרטגי שרוצה לעזור לך לצמוח, לעשות לך חיבורים, לפתוח לך שווקים. הוא בא כדי לקבל את הכסף שלו בחזרה, לממש את האופציות וללכת"

בניגוד להלוואות עסקיות רגילות, בגיוסי חוב אין בדרך כלל בטוחות בדמות נכסים או הכנסות. המלווים מסתמכים על קרנות ההון סיכון שכבר בדקו את החברה וההנחה המובלעת שבמקרה של הסתבכות, הן יסייעו לחברה. כפיצוי על הסיכון המלווים דורשים ריבית גבוהה, שמגיעה כיום לכ-8% בממוצע, ובחלק מהמקרים גם אופציות של החברה.

מסבירה ארבל-סדרס: "חברה מתחילה היא ברמת הסיכון הכי גבוהה שיש ולכן מממנים אותה באמצעות גיוס הון, שזה המכשיר שיש לו את התשואה הכי גדולה. ככל שדרגת הסיכון בחברה יורדת, ככה אתה יכול לממן אותה על ידי מכשירים עם סיכון תשואה אחר. ככל שהחברה מתקדמת ומוכרת יותר זה נהיה יותר קרוב להלוואות בנקאיות רגילות, שזה הכסף הכי זול ולשם חברה רוצה להגיע".

לדבריה, אחד היתרונות הגדולים של גיוס חוב הוא העובדה שאינו משפיע על הערכת השווי של החברה: "החברות מחפשות מימון באמצעים שלא קובעים שווי, בגלל זה אנחנו רואים ביקוש מאוד גבוה לאשראי".

"הבינוניות רוצות להאריך את הראנווי"

אבל חברות שמבקשות לגייס חוב מגלות מהר מאוד שיש פה מילכוד. המלווים מעמידים תנאים ואבני דרך, למשל שה-ARR של החברה יגיע ל-10 מיליון דולר בשנה או שהחברה תראה שיש לה הון מספיק ל-24 חודשים. וזה אומר שחברות שנגמר להן האוויר ושלא מצליחות לגייס הון ממשקיעים, כנראה שגם לא יצליחו לעבור את סף הקבלה של המלווים.

"אני יותר בררן היום, מסתכל יותר, חשוב לי לראות מה הראנווי, מה התובנות של היזם, איזה טעויות החברה עשתה", אומר נוטקין, "בואו נודה, כשאתה גדל ב-400% בביקושים אז ההיצע שלך מוגבל מבחינת כוח האדם שמטפל בבקשות. אני מבין את החברות: הטובות אומרות 'אני חתיך ויפה ויש לי ראנווי ארוך'. החלשות תקועות ומנסות כל דבר. והבינוניות מנסות אותי כי מבינות שהעסק לא הכי טוב ורוצות להאריך את הראנווי או לא להיות מדוללות".

נוטקין אומר שהלוואות ניתנות היום רק לחברות שמסוגלות לעמוד באבני דרך שנקבעות מראש: "לאף אחת מהחברות שאנחנו מסתכלים עליהן אין כושר החזר אמיתי, Ebitda. אבל בבנק הפועלים לא צריכים אותי כדי לממן חברה עם Ebitda חיובית. את זה כולם יודעים לעשות. אנחנו צריכים התניות פיננסיות שיגרמו לחברה להיות "ניתנת למימון" בכל שלב, שאומרות מה קווי הגבול שבהן אני מוכן לממן את העסק הזה וזה לא רק צמיחה".

תומר נוטקין, פועלים הייטק: "אני מבין את החברות: הטובות אומרות 'אני חתיך ויפה ויש לי ראנווי ארוך'. החלשות תקועות ומנסות כל דבר. והבינוניות מנסות גיוס חוב כי הן מבינות שהעסק לא הכי טוב ורוצות להאריך את הראנווי או לא להיות מדוללות"

"מי שיש לו מכירות, אין ספק שכדאי לו לקחת אשראי", אומר עו"ד שלמה פרקש, שותף הייטק השקעות והון סיכון במשרד גרוס, "אבל כשאני מדבר עם חברות ואומר להם את זה, מתברר שהם לא בדיוק מאמינים שיהיו להם מכירות והם נבהלים שלא יהיה להם איך להחזיר". לדבריו, הבנקים, שהקלו מאוד את תנאי ההלוואה בשנתיים הקודמות, החמירו את תנאי הסף ואת גובה הריבית ואחוזי האופציות. "עדיין, לחברה עם מכירות זו אלטרנטיבה מצוינת: במקום לגייס 5 מיליון דולר ולהיפרד מ-25% מהחברה אתה יכול לקחת חוב של 5 מיליון דולר ולהיפרד מ-1% מהחברה".

עו"ד בר צבי לא מתלהב מגיוסי חוב באופן כללי: "הבעיה היא שהמלווה נמצא פה רק בשביל הכסף. הוא לא בא כמשקיע אסטרטגי שרוצה לעזור לך לצמוח, לעשות לך חיבורים, לפתוח לך שווקים. הוא בא כדי לקבל את הכסף שלו בחזרה, לממש את האופציות וללכת". ללקוחות שלו הוא ממליץ להימנע מגיוסי חוב.

גיוסי SAFE: קצרים, מהירים וללא שווי חברה

החלופה האחרת לגיוסי דאון ראונד הם גיוסי SAFE, גיוסים קצרים ומהירים שבהם לא נקבע שווי החברה, ולכן לא מדובר בדאון ראונד. מה שהיה במקור מודל מימון חדשני של Y Combinatorהאמריקאית הפך לנפוץ מאוד בהייטק הישראלי בשנים האחרונות.

גיוס סייף (Simple Agreement for Future Equity) הוא גיוס הון שנעשה מבלי שנקבע שווי החברה המדויק ולכן גם לא שיעור המניות המדויק שמקבל המשקיע. הפרטים האלה יקבעו סופית בעת שיתקיים סבב הגיוס הבא של החברה, ואז המשקיע יקבל הנחה שנקבעת מראש משווי המניות שייקבע.

כמו בגיוסי חוב, גם בגיוסי סייף השתנו עכשיו כללי המשחק. "ב-2021 היו סייפים מטורפים", אומר משקיע בשוק ההון סיכון, "כל אחד עשה סייף, זה היה הכי קל לחברות. עכשיו מתברר שזה דופק את המשקיעים עם כל סיבובי הדאון ראונד שיקרו ברבעונים הקרובים. מנגנוני האנטי-דילול יכנסו לפעולה משמעותית מאוד למשקיעים שדאגו להגן על עצמם. למעשה גיוס סייף הוא הגנת פול ראצ'ט אגרסיבית כששווי העסקה נצמד לשווי החברה הבא, בתוספת דיסקאונט".

בחודשים האחרונים חברות רבות מבצעות סיבובי סייף פנימיים, כלומר מגייסות כסף מהמשקיעים הקיימים מבלי להיכנס לשאלת שווי החברה. אלא שבניגוד ל-2021, אז היה ברור שהגיוס הבא יהיה בשווי גבוה יותר, כעת הציפייה היא למעשה הפוכה: שווי החברה קרוב לוודאי יפחת, המשקיע יקבל הרבה יותר מניות ממה שהוא משלם עליהן כרגע, היזם מדלל קשות את אחזקותיו.

גורם בכיר בענף: "יש מלווים שנמצאים בבעיה רצינית. הם מבינים שיש עסקאות שנעשו ב-2021 ושהחברות לא יוכלו להחזיר. הם עשו עסקאות פשוט מופרעות, החיתום נעשה בחוסר אחריות, מתוך הנחה שכשהכסף יגמר החברה תעשה עוד גיוס. לא חשבו שהשוק יתפרק"

עו"ד בן שטרית אומר שיזמים מעדיפים לעשות גיוסי סייף בגלל שזה מהיר יותר: "גיוס חוב זה אירוע. הרבה יותר קל ללכת לבעלי המניות ולהגיד להם 'חסר לנו 6 מיליון דולר ואנחנו חייבים לשלם משכורות'. גם למשקיעים זה כדאי כי הם לא ששים להיכנס לענייני השווי ולספר ל-LPs שלהם שהערך של החברה ירד וזה לא הערך ששיקפו להם קודם".

"אני רואה נהירה לגיוסי סייף", אומר עו"ד בר צבי, "אבל זה מכשיר קצת נכה בעיני, והוא ממש מכשיר פגום אם אין לו מועד סופי. ומה אם החברה לא מגייסת במשך שנה? או שנתיים? עם מה אני נשאר ביד? אין לי יכולת להשפיע, אני לא חלק מהקפ טייבל. עכשיו תחשוב שאני נכנס בסייף בין סיבובים. מה אני יכול להגיד למשקיעים שלי? שהשווי עלה, ירד? אני לא יודע מה לעשות".

"זה לא באמת טוב לחברה", אומר המשקיע שדיברנו איתו, "עומדת להיות אינפלציה של חברות שייעשו דאון ראונדס בשנה הבאה. אם אתה חושב שהשווי שלך ירד, עדיף לעשות את סיבוב האקוויטי עכשיו, לפני שיהיה עומס חברות שעושות דאון ראונדס. אם תעשה סייף ובשנה הבאה יהיה לך דאון ראונד, אתה תידפק".