המעבר מאופוריה לחשש היה מהיר. סיכומי שנת 2021 בגיוסי הון של חברות הטכנולוגיה שברו כל שיא אפשרי, בישראל גוייסו כ-26 מיליארד דולר, בעולם כולו 621 מיליארד, אבל הירידות בשווקים הציבוריים ורמזים על העלאת ריבית במרץ - שינו במהרה את הגישה בשוק הפרטי. ואולי הם בעצם רק מאפשרים למשקיעים לומר בקול את מה שכולם חשבו בשנה האחרונה: שהחגיגה - כנראה - נגמרה והתיקון בפתח. השאלה שמעסיקה את העולם היום היא כיצד הוא יראה וכמה קיצוני יהיה.
"כל מה שקרה בשנה האחרונה יצר מצב של הרבה שווים מנופחים בחברות ציבוריות ופרטיות" אומרת ל-tech12 שארין פישר,שותפה בקרן Fort Ross Ventures שמשקיעה בחברות צמיחה מוקדמת (והשקיעה בעבר ב-Uber וב-eToro, בין השאר). "כולם מדברים על זה שיש חברות שגייסו בשוויים מטורפים והייתה ציפייה שהן יצמחו לתוך אותם שווים, אבל בחברות הציבוריות רואים ירידה מאוד אגרסיבית שאפשר לקרוא לה יותר מתיקון ותשפיע במידה כזו או אחרת גם על חברות פרטיות".
"הירידות האגרסיביות בחברות הציבוריות הן יותר מ'תיקון'. זה ישפיע גם על חברות פרטיות"
פישר, כמו כל המשקיעים האחרים שהתראיינו לכתבה הזו, אומרת שהיא טרם נתקלה במקרים קונקרטיים שמעידים על שינוי מגמה בשוק הפרטי, אבל כמעט כולם מסכימים שלמחיקות של החודשים האחרונים תהיה השפעה על גישת המשקיעים ומעבר לזהירות יתרה - בין אם במספר ההשקעות, בווליואציות או בשניהם.
למעשה, מוקדם לומר אם זו תופעה גורפת אבל עדויות בשטח מתחילות לצוץ. בשבוע שעבר פרסם אתר הטק The information שטייגר גלובל, אותה קרן אימתנית שרבים האשימו בהגדלת הווליואציות בהייטק הישראלי, חתכה את הערכת השווי שנתנה לסטארט אפ הישראלי פיירבולט (Firebolt) כמעט בחמישית. טייגר עשתה זאת אחרי שקרן Alkeon כבר חתמה על מסמכי השקעה לפי שווי גבוה יותר של 1.7 מיליארד. בתגובה לפנייתנו אמר ה-CMO אסף שולמן בחיוך ש"אמא עדיין גאה", והבהיר שהם גייסו את "הסכום שהיה נכון עבורם".
אבל קשה לומר שחיתוך שוויים מגיע כהפתעה מוחלטת. משקיעים מדברים על תיקון כבר תקופה וחלק, כמו אבי אייל מ-Entrée Capital או אלן פלד מווינטג', גם מתריעים על כך בפומבי ברשתות חברתיות או בתקשורת. והם עוד מעודנים ביחס לשיח שמתרחש היום בטוויטר בין משקיעים אמריקאים. בשבוע שעבר צייץ קית' רבואה, שותף בקרן Founders Fund של פיטר ת'יל ש"לפעמים פאניקה היא התגובה הנכונה" והמליץ "ללחוץ על הכפתור האדום".
בשבוע שעבר צייץ קית' רבואה, שותף בקרן Founders Fund של פיטר ת'יל ש"לפעמים פאניקה היא התגובה הנכונה" והמליץ "ללחוץ על הכפתור האדום"
המשמעות של "הכפתור האדום" היא שהשוק יצטרך להתחיל להתנהל אחרת. תופעה שכבר רואים שמתרחשת לנגד עינינו, היא דחיית הנפקות. The Information מדווח שגולדמן זאקס ייעץ למספר חברות שרצו להפוך ציבוריות בינואר לדחות את ההנפקה בחודש, ואפילו יותר. ומכיוון שמרבית ההנפקות של חברות טכנולוגיה ישראליות בנאסד"ק אשתקד הסתיימו באכזבה, עם מחיקות כואבות שמגיעות עד ל-85% בחלק מהמקרים, לא בלתי סביר שגם בישראל המצב דומה.
"השוק הפרטי תגמל צמיחה, והשוק הציבורי תיקן"
"אני חושב שרוב החברות רצו להנפקה בשנים האחרונות כי חשבו שהשוק הציבורי בווליואציות מאוד טובות וייתכן שרצו מהר ממה שהקצב הטבעי שלהן הכתיב והיו צריכות להישאר פרטיות ולעבוד על היעילות", אומר ל-tech12 שי גרינפלד, שותף מנהל בקרן Greenfield Growth, שעשתה לאחרונה אקזיט נאה על השקעתה בגארדיקור.
"השוק הפרטי תגמל צמיחה והשוק הציבורי תיקן ערך בחברות שעשו צמיחה בצורה לא יעילה - זאת אומרת שהרווחיות או ה-unit economic שלהן, דהיינו כמה עולה לך למכור יחידה אחת, לא היו טובים. חברות שלא טיפלו בזה לפני הנפקה קיבלו תיקון משמעותי. חברה צריכה לחשוב על יעילות בשלבים מאד מוקדמים. זה לא אומר שהיא צריכה להיות רווחית, אבל ה- unit economic, שם את רוצה לראות ניצנים של יעילות", הוא מרחיב.
"השוק הפרטי תגמל צמיחה והשוק הציבורי תיקן ערך בחברות שעשו צמיחה בצורה לא יעילה - זאת אומרת שהרווחיות או ה-unit economic שלהן לא היו טובים. חברות שלא טיפלו בזה לפני הנפקה קיבלו תיקון משמעותי"
גרינפלד מדגיש שהתקופה הקרובה תתאפיין בחזרה למדדים של יעילות ובחינת שורת ההוצאות מול שורת הרווח, ואומר שמשקיעים יבקשו מיזמים לגלות אחריות גדולה יותר בנושא.
בתור משקיע אתה הרי לא יושב עם דוח ההוצאות של החברה ואומר ליזם איפה לקצץ, אז איך זה יבוא לידי ביטוי?
"אנחנו סומכים על המנהלים שידעו לעשות זאת, אבל השיחה היא אסטרטגית. אנחנו שואלים את המנכ"ל לכמה זמן יש לו מזומן ואיך הוא רוצה להתנהל כדי למתוח את הכסף ליותר זמן; מוודאים שהם חושבים על תרחישים שונים ונותנים להם הרבה KPI של חברות ציבוריות כדוגמה. לא צריך לעשות מיקרו מנג'מנט".
"במשברי עבר ראינו 'משקיעי תיירות', שנכנסו לתחום הטק בגלל הזדמנות וברגע שהשווקים נפלו היו הראשונים לצאת"
שולי גלילי, שותפה מייסדת של קרן UpWest שיושבת בעמק הסיליקון ומשקיעה צ'ק ראשון בחברות צעירות (השקיעה בין השאר ב-SentinelOne ו-Honeybook), אומרת ל-tech12 שהשיח בטוויטר, שלא במפתיע, קיצוני יותר מהלך הרוח בשטח בעמק הסיליקון. ניסח זאת בעידון היזם והמשקיע גיא הורוביץ בטורו השבוע, "שבועות כמו אלה שעברו על השוק בתקופה האחרונה עשויים להוות איתות ראשון על הקרח הדק עליו צועדים כרגע עדרי חדי-הקרן".
גלילי מגייסת את הפרספקטיבה מעמק הסיליקון כדי להצביע דווקא על ישראל: "ראיתי קצת שינוי באווירה בביקור האחרון, בישראל הדינמיקה מבחינת קצב ההשקעות וגודלן הייתה יותר אינטנסיבית והשוויים בישראל עלו בצורה בלתי רגילה כתוצאה".
גלילי מבדילה בין משקיעים ותיקים, שכבר חוו נפילה אחת או שתיים בשווקים, לחדשים: "מי שכבר בשוק הרבה שנים בתור משקיע והיה בסיטואציות כאלה של מפולת בשוק או מיתון, בד"כ יש לו ראיה לטווח מאוד ארוך ומי שחדש יחסית אז יכול להיות שההתנהגות שלו תהיה אחרת. ראינו את זה בעבר אצל משקיעים שקראנו להם 'משקיעי תיירות' שנכנסו לתחום הטק בגלל הזדמנות וברגע שהשווקים נפלו היו הראשונים לצאת".
גם אם מדובר רק במשקיעים ספורים, יציאה שלהם תקטין את כמות ההון הזמין ובהכרח תשפיע על השוק, לא?
"זה תמיד ישפיע קודם כל בלייט סטייג', אפילו ששם יש הרבה כסף, אבל בהשקעות early אני לא רואה שזה ישפיע, כי מדובר בהערכה אחרת של העסקה (קרי, המספרים עוד יחסית נמוכים ואין דרישה להציג יעילות, עליה דיבר גרינפלד). בשלבים מתקדמים יותר משקיעים רוצים לראות מספרים והכנסות, וצ'ק ראשון הוא שלב שבו עדיין אין הוכחות להכנסות".
גלילי סבורה שאחת התופעות האפשריות תהיה חזרה של משקיעים לסבבים מאוחרים יותר. אם התקופה האחרונה הפכה את סבבי A ו-B ליקרים מדי עבור קרנות צנועות יותר, הרי שירידה בווליואציות יכולה להחזיר אותן להשקיע.
"נחזור לראות הרבה M&A"
נטהלי רפואה, שותפה בקרן Viola Growth מדברת על סוג אחר של משקיעים שעלולים למתן השקעות במגזר הפרטי: "יש היום שחקנים מאוד משמעותיים בשוק הפרטי שהם שחקני שוק ציבורי - כמו טייגר ו-Coatue שמזיזים את המחט בהתאם לאיפה שכדאי להם להשקיע. הם עברו לפרטי כי ראו שיש שם שווי נמוך שגדל אחר כך בשוק הציבורי. יכול להיות שהם יעשו עכשיו מעבר זמני חזרה לשוק הציבורי - ואם יהיה פחות כסף זמין זה ידחוף שוויים למטה".
ואם השוק הציבורי פחות קורץ וסבבי הגיוס כבר לא מגיעים בקלות, יכול להיות שנחזור לראות תופעה שקצת נעלמה מהנוף הישראלי לאחרונה. "לתחושתי בשנה האחרונה היו הרבה גיוסים והנפקות ופחות דברו על M&A אבל נחזור לראות הרבה פעילות כזו בגלל הקושי לגייס וגם בגלל שחברות גייסו הרבה כסף והן ישתמשו בו לביצוע רכישות", אומרת פישר. "נראה עוד שני סוגי שחקנים בתחום הזה - חברות מיד מרקט שיש להן 100 מיליון דולר הכנסות ועשו גיוסים גדולים ישתמשו בכסף הזה בשביל לרכוש חברות, ונראה גם יוניקורנים שגייסו המון ואולי יוכלו לנצל את המומנטום כדי להשלים את המוצר או להיכנס לגיאוגרפיות נוספות".
ההשערה של פישר מקבלת חיזוק מדברים שאמר ל-tech12 בשבוע שעבר מיכאל שאולוב, מנכ"ל פיירבלוקס, ביום שבו הודיעה החברה על סבב גיוס של 550 מיליון דולר, על כך שהוא מייעד לפחות חלק מההון להזדמנויות רכישה עתידיות.
לא יהיה סבב גיוס כל חצי שנה
בשנתיים האחרונות קוצר משמעותית זמן ההמתנה בין סבבי גיוס, ואם טרום קורונה היה מדובר בשנה וחצי הרי שלאחרונה חברות רבות גייסו גם פעמיים בשנה. אלה מהן שאגרו כסף ליום סגריר פוגשות את הסיטואציה הנוכחית בעמדה טובה יותר. "החברות התחמשו בסכומי כסף מאוד משמעותיים, שבניהול נכון יספיקו להן ללא מעט זמן", אומרת רפואה.
השאלה אם הן יצליחו לעשות את המעבר חזרה לתקופות המתנה ארוכות יותר בין גיוסים.
"יש את הרצון ויש את המציאות. זה שהם התרגלו לגייס כל חצי שנה זה נכון והשוק תחרותי והמשכורות גבוהות, אבל לא יהיה סבב כל חצי שנה אם אי אפשר לעדכן שוויים בפרק הזמן הזה. היו הרבה גיוסים כי היה הרבה כסף והשווים גדלו פי שניים בין סבבים. אם לא תהיה רציונליזציה לעשות את זה חברות יגייסו פחות אנשים ויהיו יותר מדודות".
"היה פה שינוי טקטוני שהביא לישראל כסף שבעבר היה נכנס לחברות בארה"ב. בהסתכלות ארוכת הטווח אנחנו מאמינים בעוצמה של השוק המקומי"
"גם בקורונה סטראט אפים שהשכילו לנצל מומנטום בשוק הצליחו" מוסיפה פישר, "קצב הצמיחה הנוכחי מהיר יותר ובסטארט אפים מגיעים ל'פרודקט מרקט פיט' מהר יותר, אבל השאלה היא מה יעשו עם הכסף. חברות שלא יפגעו באבני הדרך לא יגייסו".
גרינפלד מדגיש גם הוא שגם אם יהיה צמצום כעת בכסף הזמין, הרי שהאקוסיסטם הישראלי כבר עשה קפיצת מדרגה משמעותית השנה: "צריך לשים את זה בהקשר גדול יותר - שנה שעברה גוייסו כ-26 מיליארד ולפניה כ-11 מיליארד וזה כי השוק הישראלי עבר מהפכה בעשור האחרון מכזה שחברות בו נמכרו בשלבים מוקדמים לחברות אמריקאיות גדולות רק בשביל הטכנולוגיה, והאמריקאיות הן אלה שעשו עבורנו את הגו טו מרקט לשוק שבו יזמים יודעים לעשות את כל הדרך מהמוצר להנפקה. זה שינוי טקטוני שהביא לפה כסף שבעבר היה נכנס לחברות בארה"ב. אנחנו עדיין מאמינים בכל זה והעובדה שהעולם עובר להשתמש יותר בטכנולוגיה לא הולכת לשום מקום. בהסתכלות ארוכת הטווח אנחנו מאמינים בעוצמה של השוק המקומי".
לדבריו, גם אם ייקח זמן עד שהשוק יחזור ליציבות, "חברות טובות ויעילות עם טכנולוגיה משנה שוק עדיין יצליחו לקבל השקעות".
חשוב לזכור בהקשר הנוכחי שקרנות ישראליות חוו טלטלה לא קטנה בשנה פלוס האחרונה בדיוק בגלל הכניסה של שחקניות ענק לשוק המקומי. הכסף הזול ניפח את הווליואציות והקשה על הקרנות הישראליות להוביל סבבים ולעיתים אפילו לקחת בהם חלק. אמנם חברות שהשקיעו בהן היו שוות יותר על הנייר, אבל שרשרת ירידות הערך בשוק הציבורי בחודשיים האחרונים מעידה שגם זו לא ערובה לתשואות גבוהות בהכרח.
לכן הרבה מהמשקיעים המקומיים דווקא יקבלו בשמחה רגיעה מסוימת בקצב ההשקעות וירידה מתונה בהערכות השווי. "אני חושבת שכמשקיעים זו הולכת להיות דווקא תקופה טובה לעשות השקעות", מסכמת רפואה, "השוק הישראלי עבר תהפוכה טובה - יש אקסלרציה של ידע וטאלנטים והתפתחות. השוק כולו נמצא במקום יותר טוב והחברות שגייסו וידעו להשתמש בהון נמצאות היום במקום יותר טוב מזה שהיו בו בעבר. וגם אם תהיה האטה מבחינת שווים, יכולות להיות הזדמנויות השקעה מצוינות בשלב הצמיחה לאור השינויים בשוק והתבגרות התעשייה".