המשבר הנוכחי, שעוד אין לו שם אבל אולי דברי ימי ההיסטוריה עוד יזכו אותו באחד, הוא השני מאז תחילת שנות ה-2000 שמניות הטכנולוגיה מובילות בו את השוק בירידות. הקודם, משבר הדוט.קום, עוד חרות היטב בזכרונם של ותיקי התעשיה. בינם, ב-2008, היכה משבר הסאב-פריים, אך הוא הובל על ידי סקטור הבנקאות וחשיפה להלוואות מסוכנות בתחום הנדל"ן למגורים, ולא היה קשור בעבותות לניפוח בועה טכנולוגית כמו זה שקדם לו וזה שהגיע אחריו.
כעת, משידוע שגם 2023 לא נושאת עמה בשורת מהפך, חזרנו למשבר הדוט.קום כדי לראות במה המשבר הנוכחי דומה או שונה מפיצוץ הבועה של אז.
למרות שהמשבר הנוכחי טרם הסתיים וכרגע גם לא ברור מתי יסתיים, כדי להשוות בין התקופות אין מנוס מלצלול קצת למספרים. מנתונים שסיפקה קלאריטי קפיטל, השלב הספקולטיבי והרווחי ביותר שהוביל לניפוח בועת הדוט.קום היה מקיץ 1998 ועד השיא במרץ 2000.
בתקופה המדוברת הנאסד"ק עלה בלמעלה מ-200% ומדד ה-S&P 500 עלה בכ-60%. השלב הספוקלטיבי של המשבר הנוכחי היה מתחתיות הקורונה במרץ 2020 ועד קיץ 2021 - כבר אז ענקיות כמו אמזון ופייסבוק החלו להוריד תחזיות, אבל הנאסד"ק המשיך לעלות עד ה-19 בנובמבר, וה-S&P אפילו יותר, עד ינואר. ובכמה עלו שני המדדים החשובים הללו בפחות משנתיים? 133% ו-114% בהתאמה.
מה אנחנו לומדים מזה? ראשית שמכפילי הטק חדרו עמוק והתמזגו עם ה-S&P ומשפיעים עליו עמוקות - מה שמסביר זינוק של למעלה מ-90% ביחס לדוט.קום. שנית, מעצם העובדה שהזינוק במדד נמוך משמעותית, זה מראה ששוק מניות הטק, וכנגזרת מרבית חברות הטק עצמן, התבגרו. הפעילות היותר ספקולטיבית זלגה יותר לכיוון הקריפטו וחברות קטנות שהתמזגו עם ספאקים והלכו לנאסד"ק.
בשיא הדוט.קום נסחרו מניות מדד ה-S&P 500 במכפיל רווח ממוצע של 25, לעומת מכפילי 22-23 בשנת 2021. בשנת 2000, מכפיל הרווח הממוצע של מניות מדד הנאסד"ק היה מעל 100, לעומת מכפיל של 35 ב-2021. השוק הדובי בתחילת המאה נמשך כשנתיים וחצי ובמהלכו ירד מדד הנאסד"ק במצטבר ב-78%. מדד ה-S&P 500 ירד ב-49%. נדגיש שוב שהמשבר טרם הסתיים, אבל נכון לכתיבת שורות אלה ה-S&P ירד בכמעט 19% משיאו והנאסד"ק ירד ב-32%.
ערן פלג, היו"ר והאסטרטג של קלאריטי קפיטל, רואה דימיון עז בין התנאים הכלכליים שהובילו לשני המשברים. "השוק השורי לפני 40 שנה התחיל להתפתח לאחר היציאה מהמיתון של תחילת שנות ה-1990 בארה"ב, ותפס תאוצה לאחר משבר הטקילה (משבר נזילות במקסיקו שהחל ב-1994 והביא לפיחות חד במטבע ומשבר כלכלי חמור, א"ל) שהסתיים ב-1995", אמר פלג בשיחה עם tech12.
ערן פלג, יו"ר ואסטרטג של קלאריטי קפיטל: "הרבה מהפעילות הספקולטיבית התמקדה בשנות ה-90 במניות הנאסד"ק ורואים את ההבדל ואת ההתבגרות, כשהיום הפערים בין המדדים הרבה יותר קטנים. באותה תקופה הנאסד"ק עלה בכמעט פי 4 מה-S&P ועכשיו זה הרבה יותר מאוזן בחלוקה"
"השלב האחרון והספקולטיבי ביותר במשבר ההוא, החל לאחר משבר חדלות הפרעון של רוסיה וחילוץ קרן LTCM בשנת 1998", ממשיך פלג. "הרבה מהפעילות הספקולטיבית התמקדה אז במניות הנאסד"ק ורואים את ההבדל ואת ההתבגרות, כשהיום הפערים בין המדדים הרבה יותר קטנים. בשנות ה-90 הנאסד"ק עלה בכמעט פי 4 מה-S&P ועכשיו זה הרבה יותר מאוזן בחלוקה".
"הסביבה העסקית הייתה שונה מאוד. הדעה הרווחת הייתה כי השילוב של טכנולוגיה, מדיה וטלקום, שקראו להן מניות TMT, יהיה הכי משמעותי לשוק העתידי. שם השוק התמקד, ואלה גם היו חלק מהחברות הגדולות ביותר דאז, היו אמנם את אינטל ואת סיסקו, אבל גם את דויטשה טלקום ויתר החברות התשתיות בתחום. הבדל משמעותי בין אז להיום, זה שפרט לחברת הנפט הסעודית כל החברות הכי גדולות בעולם בשווי השוק הן חברות הביג טק, כך שפרטו למיקרוסופט, המפה של החברות הגדולות השתנתה לגמרי מאז", הוסיף.
כנראה שהעסקה שמייצגת יותר מהכול את טרנד ה-TMT ונפילתו הינה עסקת טיים-וורנר ואמריקן אונליין, הידועה יותר כ-AOL, שהייתה ענקית האינטרנט של אמצע-סוף שנות ה-90. למי שלא זוכר או מכיר, AOL רכשה את ענקית המדיה הוותיקה בעסקת מניות וחוב שנאמדה ב-182 מיליארד דולר, במה שנחשבת עד היום לאחת העסקאות הגרועות בהיסטוריה של ארה"ב. כל כך גרועה, ש-AOL נמכרה ב-2015 ב-4.4 מיליארד דולר ולאחרונה הודיעה על סיום שירותי הדואר שלה love.com. אז AOL כבר לא אונליין, אבל ארה"ב הרבה יותר הייטק. אפשר גם לומר שאוקיינוס מבדיל בין ימי AOL, החיבור הטלפוני לאינטרנט ו-"באג 2000" לימי הענן, ה-AI והקוונטום של היום.
להערכת פלג, היו שני גורמים שעזרו לבועה להתפוצץ. "הראשון זה באג 2000, שכמו בקורונה יצר ביקושים גבוהים לטכנולוגיה, והעובדה שלא התממשו הנבואות והטכנולוגיה לא הייתה מספיק בשלה הביא לירידה בביקושים. השני זה הפד שהעלה בקיץ 2000 את הריבית ל-6.5%, זה מה שהוציא סופית את האוויר מהבועה", אמר.
המשקיעים שהפכו ללב קריסת המשבר
ההבדל הבסיסי ביותר בין שני המשברים שעסקינן, הוא שבמשבר הדוט.קום הסקטור והמשקיעים בוול סטריט היו האחראיים הישירים לניפוח הבועה. על זה אין עוררין. אז לא היתה קורונה, לא ריבית 0, לא פגיעות בשרשראות ייצור ואספקה בעולם ולא הייתה מלחמה רחבת היקף על אדמת אירופה, שעזרה להחמיר את המצב עוד יותר. הייתה תמימות בוסרית והרבה רוח וצלצולים.
"המשבר בדוט.קום היה אינהרנטי לשוק עצמו", מספר עו"ד קליף פיליג ממשרד מיתר, מעורכי הדין הוותיקים והמוערכים בארץ, במיוחד בתחום המיזוגים והרכישות. "תמיד כשיש קפיצה בתחום מסוים, אז גם יש נהירה של משקיעים שמקפיצים את השוויים. אז כל חברה שהקימה אתר אינטרנט נחשבה לחדשנית.
"דברים זניחים ושטותיים כמו Pets.com ואנשים שבנו אתרי תיירות וחתונות הפכו לכוכבים, ראיינו אותם בחדשות והיה הרבה הייפ, בלי הרבה שכל. גם שוק הון הסיכון, אלה שמממנים את החברות הצעירות, היו הרבה פחות מתוחכמים אז. היו גופים שהקימו קרנות ולא ברור מי נתן לאנשים האלה צ'ק. בסוף אחרי שהיו עשרות אתרים על כל משבצת, נוצר מצב שכבר לא הייתה ברירה והיה חייב לבוא התיקון – והוא בא", הוסיף.
דב מורן, יו"ר גרוב ונצ'רס: "הדוט.קום היה הרבה יותר חד מהיום - אבל נכון לכרגע, משבר הסאב פריים היה הרבה יותר קשה לסקטור מהמשבר הנוכחי. אני זוכר איך בדוט.קום ראיתי בפחד איך המניה והשוק נופלים. זו לא הייתה חוויה נעימה, אבל לומדים שזה חלק מהעולם"
"הדוט.קום היה הרבה יותר חד מהיום - אבל נכון לכרגע, משבר הסאב פריים היה הרבה יותר קשה לסקטור מהמשבר הנוכחי", מספר היזם ויו"ר גרוב ונצ'רס, דב מורן, שבתקופת הדוט.קום בדיוק הוציא את הדיסק און קי שהמציא עם חברת אם-סיסטמס שייסד כבר ב-1989. "אני זוכר איך בדוט.קום ראיתי בפחד איך המניה והשוק נופלים. זו לא הייתה חוויה נעימה, אבל לומדים שזה חלק מהעולם", אמר ל-tech12.
מורן אומר שיש דמיון בין התקופות גם במודלים העסקיים, כשכמו האתרים של אז, בתקופה הנוכחית קמו אינספור מתחרות על כל משבצת. "גם אז וגם היום, הערכים של הרבה מאוד חברות היו נטולי ביסוס פרקטי במציאות, עם מעט הכנסות ויש הרבה תחרות על אותן טכנולוגיות. הפרמטרים שבהן נמדדו אז חברות היו הזיה. בבועה ההיא מדדו הצלחה של אתרים לפי Eyeballs, כלומר כמה פעמים ראו את האתר. זה היה מרכיב משמעותי בקביעת השווי. בגלל שלא היה כלום מאחור, גם חברות שהנפיקו וגייסו נסגרו וביום אחד המון חברות פשוט נעלמו – זה הבדל משמעותי ממה שקורה היום", סיכם מורן.
אדם פישר, שותף בכיר בקרן בסמר הוותיקה, שכבר אז השקיע בשוק, מסכים ומצביע על מספר הבדלים. "מה ששונה בין אז לעכשיו, שזה חברות שהן מצליחות היום הן באמת מצליחות. מדובר בעסקים אמיתיים ולא היו הרבה כאלה בשנת 2000. התעשייה בהחלט התבגרה. היום המשקיעים גם מבינים, אף אחד לא אומר אני בורח מטק, או שהוא חוזר להשקיע בתעשיות ותיקות. יש בסיס עסקי טוב", אמר פישר ל-tech12.
אדם פישר, בסמר: "מה שכן מזכיר לי את הבועה ב-2000 זה הספאקים והקריפטו. הרבה אמרו לי שצריך להבין שזה העתיד ושאלתי את עצמי לא פעם מה יש שם, מה אני מפספס? בדוט.קום היו חברות שהנפיקו עם פחות מ-10 מיליון דולר הכנסות ועם הפסדים כבדים מאוד וגם אז שאלתי את עצמי את אותו הדבר"
"מה שכן מזכיר לי את הבועה ב-2000 זה הספאקים והקריפטו. הרבה אמרו לי שצריך להבין שזה העתיד ושאלתי את עצמי לא פעם מה יש שם, מה אני מפספס? בדוט.קום היו חברות שהנפיקו עם פחות מ-10 מיליון דולר הכנסות ועם הפסדים כבדים מאוד וגם אז שאלתי את עצמי את אותו הדבר. היו גם הרבה חברות שאפילו לא הייתה להן טכנולוגיה בכלל, רק רעיון עתידי אבל הן קיבלו כסף ולא יכלו לעמוד במחויבויות שלהן. היו גם המון סטארט אפים שמכרו רק לסטארט אפים אחרים. ממש נוצר אקוסיסטם שלם. ברגע שהם נעלמו, זה יצר תגובת שרשרת. גם היום יש לא מעט סטארט אפים עם לקוח אחד גדול וכמה לקוחות קטנים, בעיקר סטארט אפים אחרים, זה יכול להוביל למצבים לא נעימים", הוסיף.
חוסר האמון שנרקם בין ההון סיכון הפרטי למוסדיים
כפי שפלג אמר קודם, גם אז הריבית ושוק רווי בכסף אפשרו לבועה להתנפח. כשפישר אומר "אף אחד לא אומר אני בורח מטק", הוא יורה חץ לחדי עין. כי ישנה השקה מאוד דומה בין משבר הדוט.קום למשבר הנוכחי: הכוויות שחטפו המשקיעים המוסדיים, שנכנסו מאוחר לשוק שורי, השקיעו בוולואציות מטורפות, רק כדי לראות את ההשקעות שלהן מתכווצות לעיתים ב-80 ו-90%.
במרץ השנה, כשכל המשקיעים המוסדיים עוד היללו כאן את הטבה 43, שגיא דגן, סמנכ"ל חטיבת האסטרטגיה מרשות החדשנות אמר כי: "מאז משבר הדוט.קום היה נתק בין ההון סיכון הפרטי למוסדיים. יש לזה כמה סיבות, ביניהן העובדה שהמוסדיים בשנות ה-90 נכנסו מאוד מאוחר להשקעות בהייטק, וכשהבועה התפוצצה המוסדיים ברחו והשאירו את החברות והמשקיעים האחרים תלויים באוויר. זה יצר המון חוסר אמון".
אז נכון, כמו כולם אף אחד לא רוצה שיצביעו על הכישלונות שלו, אבל עובדות הן עובדות. המוסדיים נכנסו מאוחר והפסידו הרבה כסף ששייך לנו. ההבדל המשמעותי בין אז להיום זה שהמוסדיים נשארים מאחורי הפורטפוליו שלהם, לפחות בינתיים, כי כולם מבינים שהטק לא הולך לשום מקום, ההיפך וביתר שאת מאז הקורונה.
אבל מה שקרה בשוק האחרון באמת היה לא שגרתי, בגלל שהשוק הוצף בכסף. כי זה לא רק שמוסדיים התחילו להשקיע בארלי סטייג', פשוט נוצר מיקס, כשכל קרן סגרה בכל שנה קרן גדולה יותר מהשנה הקודמת. כולם חיפשו הזדמנויות וכל יזם הצליח למצוא את המשקיע שייתן לו את הוולואציה שהוא רוצה. "בביזנס אנחנו קוראים לזה תיירים", אומר פישר. "כל מיני משקיעים שונים, כמו סופטבנק ודומיהם, שהם בעיקר יחצ"נות, או משקיעי אנג'ל שפתאום הופכים לקרן. אין מה לעשות הצלחות מושכות משקיעים", הוסיף.
לדעתו של מורן, הסיבה שהמשקיעים המוסדיים נכוו זה מהסיבה שהם לא מורגלים לסוג כאלה של השקעות ועקומת הלמידה לא קלה. "צריך את היכולת להבין את הניואנסים ולזהות פוטנציאל, והם מסתכלים על טרנדים ומשווים לערכים של חברות אחרות, כמו שהם עושים בשוק הציבורי", אומר מורן. "זה מה שהם מכירים. אבל המצב הוא אחר. כי אם כולם החליטו שמניות של חברות גלידה זה הדבר הבא, אז כל חברת גלידה חדשה שתקום מיד תיתן לה שווי של מיליארד דולר רק בגלל שהיא מייצרת גלידה? הסתכלו על נתונים השוואתיים ולא על המהות, על התחרות הפוטנציאלית, מה גודל השוק האמיתי ולא מה שמנסים לייצר - ונפלו", הוסיף.
כבר לא רק חושבים על האקזיט
לסיכום, כאמור, אפשר לכתוב אנציקלופדיה על כל מה ששונה ודומה בין התקופות. היום, אין שום ספק שסקטור הטכנולוגיה הוא לא הקטליזטור המרכזי של מה שקורה בשנה האחרונה בשווקים, ההפך הוא הנכון. ההייטק והביג טק לא רק שסחבו את השוק מאז משבר הסאב פריים, החוסן היחסי שלהם מרכך את הנפילה בינתיים.
לאור גודלו, חשיבותו וריבודו כמעט בכל דרכי החיים המודרניים, ומאז הקורונה ביתר שאת, ההייטק על גווניו תפס את הבמה המרכזית – וסביר להניח שיתפוס את הבמה המרכזית גם במשברים עתידיים. ועוד דבר, המשבר הנוכחי טרם הסתיים. השווקים עוד לא רואים את הסוף. אם המשבר הנוכחי יימשך בקצב הירידות המצטבר כעת, הפערים באחוזי המחיקה בשני המשברים יהיו דומים להפליא.
כשמסתכלים על הדוט.קום והנוכחי, אלה שמעצבים את שוק הטכנולוגיה מחדש, יש עוד 2 הבדלים מהותיים: הטכנולוגיה עצמה, שהתפתחה, השתנתה, הבשילה והפכה למה שהיא היום, כשצריך לזכור שלפני 20 שנה לא היה פייסבוק ולא סמארטפון ואמזון היה גוזל קטן. השני, זה שאי אז, כולם חשבו על האקזיט, לעשות קופה ולהתעשר. היום היזמים מסתכלים רחוק ומנסים לבנות אימפריות. חלקם יצליחו וחלקם לא. יהיו כאלה שייפלו, אבל אלה שיצליחו להתאים את עצמם, לנצל הזדמנויות וישרדו כדי לספר, יצאו חזקים יותר בצד השני.