שמועה עקשנית מסתובבת בענף ההון סיכון בחודשים האחרונים, על חברת סטארט-אפ שגייסה סבב סיד שכלל גם גיוס "סקנדרי" נאה למייסדים. זו רעידת אדמה. אנשים בענף מתקשים להאמין שזה קרה: יזמים בחברה צעירה, שכל הטכנולוגיה שלה עדיין על הנייר, לא הסתפקו בכמה מאות אלפי דולרים כמקובל, אלא גרפו כמה מיליוני דולרים, ולכיסם. "זו אגדה אורבנית", אומר משקיע הון סיכון מנוסה, "לא יכול להיות, זה מגוחך".
יכול להיות שהסיפור לא היה ולא נברא ואפילו משל לא היה. אבל אם הוא היה, הוא כנראה התרחש בסטארט-אפ שמפתח טכנולוגיית סייבר חדשנית, עם יזמים שכבר הקימו ומכרו כמה חברות סטארט-אפ. החברה הזו הוערכה ב-70 מיליון דולר לפני הכסף ומה שעצבן את המשקיעים היתה העובדה שהעסקה לא כללה נתח אחזקות גדול מספיק עבורם. ולכן, בנוסף למניות העיקריות, ה-primary, הם קנו גם מניות secondary, מניות נחותות בשוויין שמקורן באופציות שבידי היזמים ושתמורתן זורמת לכיסי היזמים.
היה לא היה, האירוע הזה הוא רק סממן לקרב על רכישת פוזיציות בחברות שעתידות לצמוח פנומנלית. התוצאה המיידית היא שאלפי הייטקיסטים הפכו למיליונרים בשנתיים האחרונות אבל במקביל המשקיעים חגגו על המניות שקנו מהם. במרוץ אחר נתחי האחזקה משתתפות קרנות הון סיכון, קרנות סקנדרי ייעודיות, שותפויות לרכישות סקנדרי, משקיעים פרטיים אבל הכי משמעותיות במשחק הזה הן הקרנות הזרות הענקיות, שחולשות על השוק ומזרימות אליו סכומי עתק. הייטקיסטים אולי מתעשרים, אבל הם מתרוקנים מאחזקותיהם ואילו המשקיעים הם אלה שבאמת עושים את הקופה.
נתונים: IVC
עו"ד מייק רימון, שותף במשרד עורכי הדין מיתר, אומר: "מה שראינו ב-2021 היה מפץ גדול בגיוסים שהגיעו לשיאים חדשים, וגם מעל 70 חברות ישראליות שיצאו להנפקה בארץ ובארה"ב. עולם הסקנדרי הוא חלק מהצמיחה של האקוסיסטם ומה שקורה בו - לא ראינו בעבר. אנחנו רואים עסקאות מאוד גדולות, עסקאות של עשרות ומאות מיליונים, שנעשות בסקנדרי, ובהערכות שווי מאוד מאוד גבוהות".
לפי דו"ח IVC-מיתר שפורסם בחודש שעבר, ההייטק הישראלי גייס 25 מיליארד דולר במהלך 2021 עם קרוב ל-800 עסקות שכללו גיוסי הון, מיזוגים והנפקת מניות בבורסות של עוד ועוד יוניקורנים ישראלים. יותר ממחצית הסכום שגויס היה בעסקאות שחצו את רף 100 מיליון הדולר. הקרנות הזרות היו אחראיות ל-73% מההון שגויס ב-2021.
החלק הנסתר בתוך המספרים האלה הם הסכומים הגבוהים שהושקעו, לא בחברות עצמן, אלא בסקנדרי, ברכישת המניות והאופציות של העובדים. כך למשל באפריל האחרון הודיעה Redis Labs, שנערכת לקראת הנפקה בנאסד"ק, על גיוס סקנדרי של 200 מיליון דולר. eToro, שנערכת גם היא להנפקה, הודיעה על גיוס 300 מיליון דולר לסקנדרי. בנובמבר חברת Moon Active ביצעה סבב גיוס בהיקף 300 מיליון דולר שכולו מיועד לסקנדרי. קצת אחריה חברת OpenWeb גייסה 150 מיליון דולר, בהם 20 מיליון דולר לסקנדרי ו-PlainID גייסה 75 מיליון דולר, חלקם לסקנדרי. בתחילת ינואר חברת פנטרה גייסה 150 מיליון דולר, מחציתם מיועד לסקנדרי וחברת ביג פנדה גייסה 190 מיליון דולר עם מרכיב סקנדרי שגודלו לא דווח. ויש עוד, עוד הרבה.
ההייטק הישראלי גייס 25 מיליארד דולר במהלך 2021 עם קרוב ל-800 עסקות שכללו גיוסי הון, מיזוגים והנפקת מניות בבורסות של עוד ועוד יוניקורנים ישראלים. יותר ממחצית הסכום שגויס היה בעסקאות שחצו את רף 100 מיליון הדולר. הקרנות הזרות היו אחראיות ל-73% מההון שגויס ב-2021
המספרים הכוללים של הענף אינם בנמצא. בהרבה מקרים גיוסי סקנדרי לא מדווחים. רימון מעריך שמדובר בשיעור שבין 25% ל-30% מסך הגיוסים, סכום מדהים של כ-7 מיליארד דולר ב-2021, שהגיע לכיסם של היזמים והעובדים. הנתונים של IVC יותר שמרניים ומבוססים על דיווחים שהתפרסמו. לפי נתונים אלה היקף גיוסי הסקנדרי הידועים ב-2021 הגיע ל-2.8 מיליארד דולר, ועדיין מדובר בגידול של קרוב ל-600% לעומת 2020.
"כל המעטפת הזו מעידה על כך שיש תיאבון מאוד משמעותי למניות של חברות צמיחה בעסקאות סקנדרי", אומר רימון, "אנחנו רואים את בכל מקום: משקיעים אמריקאים משקיעים ישראלים, קרנות, כולם רוצים להשתתף כי אין מספיק סחורה בפריימרי. זו תופעה מאוד חדשה מבחינתנו, לא ראינו דבר כזה. עסקאות סקנדרי בסיד למשל, עוד לא יצא לי לעשות, אבל זה עולם מוטרף".
אחד מגיוסי הסקנדרי המעניינים היה של חברת סימילרווב (SimilarWeb) שקצת לפני ההנפקה שלה עשתה סבב גיוס ובתוכו סבב סקנדרי עבור עובדי החברה ומחזיקי מניות אחרים. שתי קרנות עמדו מאחורי הסבב – ויולה צמיחה ו-ION Crossover Partners והיקפו הכולל הגיע ל-120 מיליון דולר, כמו כל הסכום שגייסה החברה לפני כן.
נטהלי רפואה, שותפה בקרן ויולה צמיחה, לא מתייחסת לגיוס בסימילרווב, אבל אומרת שאכן גיוסי הון לקראת הנפקות (pre-IPO) הפכו לתופעה נפוצה שויולה לוקחת בה חלק: "זה נהיה חלק מאוד משמעותי וגם מאוד משתלם, שעושים אותו כשנה לפני הנפקה. אנחנו רואים את זה יותר ויותר וזה גם בהחלט מוצדק כלכלית".
עם זאת, רפואה פחות מתרשמת מההתלהבות סביב גיוסי הסקנדרי בשנים האחרונות: "זו תופעה שנמשכת יחסית הרבה שנים, ושימשה תמיד דרך לשמר את המייסדים בלי שיהיה עליהם לחץ לצאת לאקזיט. לפעמים אנחנו עושים גיוסי סקנדרי ולפעמים יש במקביל לסבב גיוס גם סיבוב סקנדרי, שלאו דווקא אנחנו עושים אותו. זה נהיה כנראה יותר נפוץ בשלבים מוקדמים אבל כשחקני growth זה ממשיך באותו נתיב כבר הרבה שנים".
הלחץ לפגוש את הכסף
מי שנמצאים תחת אש צולבת הם מייסדי החברות. רבים מהם שדיברו איתנו מספרים על לחץ לא מתון בכלל מצד משקיעים לעשות סקנדרי, "לפגוש את הכסף" כמו שאומרים להם, אולי בניסיון לפתות אותם. אחד היזמים אומר: "הציעו לנו סקנדרי אבל אני לא יודע - השוויים גדלים מאוד מהר והמשקיעים רוצים לתפוס את המניות כשהן זולות אז אנחנו לא ממהרים. אבל גם לא פוסלים".
חברת הסייבר אורקה (Orca Security) היא אחד מכוכבי השביט החדשים בשמי ההייטק הישראלי. באוקטובר האחרון סגרה גיוס הון בהיקף 550 מיליון דולר אחרי גיוס קודם של 210 מיליון דולר במאי. עם הערכת שווי שקרובה ליוניקורן כפול, אורקה בדרכה להנפקה, מה שהופך אותה לסחורה קורצת למשקיעים. סבב השקעה נוסף בהיקף של כ-330 מיליון דולר, שהובל על ידי קרן Temasek מסינגפור, כלל מרכיב סקנדרי משמעותי, שרובו נועד למשקיעים המוקדמים (YL Ventures) אבל כלל גם רכישה מהיזמים והעובדים.
אבי שוע, מנכ"ל ומייסד משותף באורקה, מדבר לראשונה על הסקנדרי: "יש כסף בשוק ויש משקיעים שמחפשים יותר אחוזי בעלות", הוא אומר, "אני יכול להגיד מנקודתי כמנכ"ל, שאנחנו אפשרנו לעובדים לעשות סקנדרי, אבל במגבלות – עד אחוז מסוים מהאחזקות ולעובדים שהיו לפחות זמן מסוים בחברה. לא שהיה מישהו מכר 100% מהמניות שלו, אלא יותר בכיוון של 10% מהמניות".
בגיוסי סקנדרי מדברים הרבה פעמים על 'התאמה של אינטרסים' בין המשקיעים ליזמים: לתת לראשונים מספיק בלי לרוקן את האחרונים מהמניות. אומר שוע: "כמעט תמיד, בחברות הטובות, המשקיעים רוצים לקחת יותר אחזקות ממה שאתה מוכן לתת. כמעט כל הגיוסים שלנו היו בביקושי יתר, ואין לך לתת. אז אתה נמצא בין הפטיש לסדן - הם אומרים תן לי עוד והעובדים גם רוצים עוד, והסקנדרי קצת מוריד לך את הלחץ. גייסנו עד עכשיו לפי שווי של קרוב ל-2 מיליארד דולר ולפני שלוש שנים לא היינו בשווי הזה, אתה יכול לנחש, אז היה כאן 'אפסייד' מאוד יפה לאנשים, שקרעו את התחת כדי לבנות את החברה ואין שום סיבה שהם לא ייהנו מהעלייה הזו".
אבי שוע, מנכ"ל ומייסד אורקה: "היה כאן 'אפסייד' מאוד יפה לאנשים, שקרעו את התחת כדי לבנות את החברה, ואין שום סיבה שהם לא ייהנו מהעלייה הזו"
תמונה דומה אפשר לראות בחברת השירותים הארגוניים קונטרולאפ (ControlUp), שגייסה יותר מ-100 מיליון דולר ב-2021, כשהתחנה הבאה היא הנפקת מניות. גם כאן, המשקיעים הרעיפו כספי סקנדרי על החברה. אסף גנות, מנכ"ל ומייסד, אומר: "אני מאוד מאמין במרכיב של סקנדרי, במיוחד בחברות שמסמנות לעצמן יעד כמו IPO. הן צריכות לשחרר לחץ אצל עובדים הבכירים והמנהלים. אנחנו היינו מהראשונים שהתחלנו עם זה, כשכבר ב-2017 עשינו סקנדרי. הפעם עשינו סיבוב גדול ולקחנו סכום נכבד, למעלה מ-20 מיליון דולר, והחלטנו לפתוח את זה לכל החברה".
"הבאזז שזה עשה בחברה - מדהים"
גיוס סקנדרי לכל עובדי החברה הוא אירוע נדיר, שאפשר לתלות אותו רק בעובדה שהכסף זמין כל כך. "הבאזז שהדבר הזה עשה בחברה היה מדהים", אומר גנות, "העובדים אמרו - וואלה, האופציות האלה שוות משהו, זה לא סתם. המשקיעים מבחינתם רצו לקנות כמה שיותר וזה פשוט win-win לכולם. מצד אחד המשקיעים יכולים לקחת אחזקות יותר גדולות בחברה ומצד שני העובדים מקבלים קצת נזילות וזה מאוד עוזר להם. האמת, בגלל שהמשקיעים רצו לקנות יותר ממה שהעובדים רצו למכור, אפילו הצענו סקנדרי לעובדים לשעבר".
חברת טכנולוגיית הכנסים ביזאבו עדיין אינה יוניקורן וההנפקה במקרה שלה עדיין רחוקה, אבל הגיוס שערכה ב-2020 יכול היה לבלבל: 138 מיליון דולר, ולא רק זאת שאלא שיותר ממחצית הסכום שגוייס נועד לסקנדרי. ערן בן שושן, מנכ"ל ומייסד משותף בחברת ביזאבו, אומר: "הסקנדרי נועד בעיקר להוציא משקיעים החוצה. ביזאבו היא חברה בת עשר שנים, ויש משקיעים, חלקם אנג'לים, שאין להם יכולת להמשיך. רצינו לעשות סוג של רענון ורצינו לייצר תמורה מאוד אטרקטיבית לאלה שרצו לצאת החוצה ולא היה התאמת אינטרסים איתם יותר, כשחברה רוצה לרוץ קדימה עוד יותר מהר. זה היה מבחינתי באופן אישי, כיזם וכמנכ"ל, רגע מרגש: להחזיר כסף עם תשואה למי שהאמין בך והשקיע בך. מרגש מאד. רק לתת לך פרופורציה: 95% מהסקנדרי הלך למשקיעים ו-5% לעובדים ותיקים וליזמים".
ערן בן שושן, מנכ"ל ומייסד ביזאבו: "הסקנדרי נועד בעיקר להוציא משקיעים החוצה. ביזאבו היא חברה בת עשר שנים, ויש משקיעים, חלקם אנג'לים, שאין להם יכולת להמשיך. רצינו לעשות סוג של רענון ורצינו לייצר תמורה מאוד אטרקטיבית לאלה שרצו לצאת החוצה"
גם חברת שבבי ה-AI היילו (Hailo) התכוונה לגייס 100 מיליון דולר בשנה שעברה וסיימה עם גיוס של 136 מיליון דולר. ההפרש נובע מגיוס הסקנדרי, שנעשה בקרב כשליש מהעובדים. אור דנון, מנכ"ל החברה ומייסד משותף, אומר: "חלק מסיבוב הגיוס האחרון היה מרכיב של סקנדרי בסכום לא מבוטל. הרעיון הוא שיש הרבה עובדים שהולכים איתנו מהתחלה, בקושי עזבו אותנו עובדים. בחברות הגדולות יש מרכיב משמעותי של מניות RSU. האופציות בסטארטאפים בסוף יותר משתלמות אבל הנזילות שלהן נמוכה, ולכן באה האפשרות לעובדים לממש חלק מהאחזקות שלהם ולהקטין את הסיכון לעומת כמה שהיו משתכרים בקורפורייט".
לתת ברקס לפני האקזיט
מבחינתם של המשקיעים, המפגש בין היזמים עם הכסף נועד למנוע את הריצה אל האקזיט. אלן פלד (Feld), מייסד ושותף מנהל של וינטג' פרטנרס, אומר: "היזמים מוכרים בין 5% ל-10% מהמניות שלהם וזה מוריד להם את המשכנתה, שיהיה להם משהו בסיסי ואז הם לא לחוצים למכור את החברה מיד. תחשוב: אם אני לא יכול למכור והאחזקות בחברה הן הנכס היחיד שלי, אז אני לא רוצה לקחת צ'אנס שזה ייפול, נכון? ובאמת אחת מהביקורת המוצדקות על התעשייה בישראל – שמכרנו את החברות הכי טובות שלנו מוקדם מדי. אם נותנים ליזם להוריד חלק מהאחזקות שלהם, הנכונות שלהם להמשיך ולבנות את החברה היא הרבה יותר גדולה".
עופר שרייבר, שותף ומנהל הסניף הישראלי של קרן Yl Ventures מוסיף: "בעבר הסקנדרי היה פחות מקובל, וזה הופך יותר ויותר מקובל. זה חלק מהתופעה שגם המשקיעים וגם היזמים מעוניינים לבנות חברות גדולות ופחות מעוניינים לעשות אקזיטים". לדבריו המשקיעים חוששים שהיזמים ימכרו את החברה בגלל קשיי הניהול והלחצים הכספיים האישיים: "הם עובדים מאוד קשה וברוב המוחלט של המקרים השכר החודשי שלהם הוא לא השכר שהם היו יכולים לקבל אם היו שכירים. והדרך לתת להם אורך נשימה זה לאפשר להם נזילות מסוימת. אתה רוצה לייצר התאמה בין המשקיעים לבין היזמים".
אבל זה לא החשש היחיד של המשקיעים. הם מודאגים מכך שעובדי מפתח ינטשו את החברה: "עובדים בכירים בחברה, שהרבה מהאופציות שלהם הבשילו, יכולים כבר להקים סטארט-אפ לעצמם או לעבור למקום אחר", אומר שרייבר, "אנחנו רוצים לשמר אותם והסקנדרי היא דרך להבטיח שגם הם יישארו בחברה לאורך זמן".
שחר צפריר, שותף מנהל בקרן TLV Partners: "אי אפשר לעשות את זה בזמן אמת, כשהם כבר מקבלים הצעה לאקזיט, שיעניק להם הרבה מיליונים. לכן התהליך הנכון מבחינת ה-VC הוא, שברגע שהחברה עוברת שלב מסוים - להציע בעצמו ליזמים: כמה כסף אתם רוצים להביא הביתה כדי שתוכלו להבין ברוגע, קודם כל שזה לא משנה את החיים ואתם ממשיכים להיות רעבים על הסטארט-אפ שלכם ושנית, שיהיה יותר קל בזכות הכסף לא למהר למכור".
קרנות הון הסיכון הישראליות מוצאות את עצמן לפעמים משתרכות מאחור, כשמדובר ברכישות מניות בסקנדרי במאות מיליוני דולר. הן לא רגילות לעבוד ככה, גם המשאבים הכספיים שלהן לא מאפשרים הזרמות כאלה. אבל כללי המשחק השתנו. צפריר: "בכל סיבוב נוסף, הסיכון של היזמים משתנה וגם התיאבון של המשקיעים משתנה, וזה עוד לפני שדיברנו על המצב המשוגע של היום. לקרן של מיליארד דולר יותר קל בכל סיבוב מחדש לנסות ולקחת כמה שיותר. קרן כמו שלנו, שמנהלת בקרן הנוכחית 200 מיליארד דולר, זה נהיה פחות רלוונטי להמשיך ולהשקיע. היום כשהשוק לא מאוזן, אנחנו רואים תופעות מחרידות לטעמי, שקרנות עד כדי כך רוצות להיכנס להשקעות ועד כדי נואשות ועד כדי כך קשה להן לבדל את עצמן אחת מהשנייה, שהן מציעות ליזמים אפילו כחלק מהצעת הסיד שלהן – נקנה ממכם מניות – מיליון דולר, 5 מיליון דולר, 10 מיליון דולר – סכומים לא רציונליים ובשלבים מוקדמים מדי של החברה וכאן האינטרס הוא כבר לא התאמת אינטרסים, אלא של כאילו שוחד – הכל כדי להצליח להיכנס להשקעה".
נראה שהיזמים אימצו בשקיקה את הגישה שכדי למנוע אקזיט מוקדם המשקיעים צריכים לרפד בכסף אותם ואת העובדים. גנות אומר שלאורך השנים היו הרבה הצעות אטרקטיביות לרכישת החברה, ומה שמנע את האקזיט היו גיוסי הסקנדרי: "אנחנו מתקדמים עם החברה מ-2014 ואנחנו כבר ב-2022. אנשים צריכים לנשום קצת. אנשים שנתנו את החיים שלהם לחברה ורואים שיש הזדמנות לאקזיט. אז חלק מהכלים של המשקיעים זה להגיד: 'חבר'ה בואו, תמשיכו לרוץ עוד קצת, תמכרו חלק, תממשו, ונמשיך לרוץ'".
גם בן שושן שומע הרבה נאומים ממשקיעים כנגד התפתות לאקזיט: "יש אלמנט כזה, ואני חושב שהוא לא שלילי. הכל שאלה בסוף ממה אתה מונע. אם אתה מונע מלבנות חברות משמעותיות והרבה אימפקט ולייצר ערך ללקוחות, וגם לבעלי המניות ולעובדים, אז תמשיך לרוץ".
היו מקרים שהיית צריך להכריע בין אקזיט לבין להמשיך?
"כן".
בכתבה הבאה: מה סקנדרי עושה לחברה